上周权益市场行情继续在AI+板块扩散,TMT板块继续领涨,半导体板块进入加速行情、同时整个电子板块都有所扩散,而转债市场中电子板块标的数量与余额在TMT中占比均最高,转债受到正面扩散影响;另一方面市场开始进行轮动上涨,除TMT之外,其他如房地产、建筑建材、医药等行业也开始有所表现,市场方向向上。

受此影响,转债估值在历经一周的盘整之后于上周再次向上拉升,平价90以上的转债溢价率平均拉升1个百分点以上,都已经超过1月份的阶段性高点,距离历史高点在5个百分点以内。

与3月中下旬的估值拉动有所区别,3月下旬转债的估值拉动主力是新能源标的、相对局部,纺织服装、有色、家电、化工、建材等板块估值并未有显著拉升;而上周估值拉动范围更广、疑似估值的“补涨”,连非银、银行等钝化的板块估值都有小幅拉升,公用事业、建筑、化工等板块的估值拉涨幅度更大,其中不少标的在上涨过程中转债价格与溢价率一同拉升;另一部分标的虽然在上涨过程中溢价率有所压缩,但压缩幅度不够,拉高整体估值。


(资料图)

就当前估值所处位置来看,除了价格中位数以外,其余各项估值指标均已经来到22年以来的80%分位数以上,其中平价110-130的转债溢价率水平基本接近历史高点。

后面估值能突破新高吗?就历史而言,22年初与22年中的两个估值高点,出现的背景都是权益市场上行叠加债券利率下行、即股债双牛;22年中与年底的估值低点,基本都出现在股债双杀的位置。

22年5-7月利率处于低位窄幅波动的状态,此时转债估值与利率走势相关性大幅降低、与权益市场基本呈现正相关,而23年以来利率再次出现低位窄幅波动的状态,在此期间转债估值确实脱离利率影响、与权益市场呈现明显正相关关系。

就利率而言,一季度国内经济复苏从最初的超预期到最后的弱复苏、利率震荡小幅下行,而随着当前资产荒的演绎、行情已逐渐走向极致,二季度低基数效应、经济可能仍然会走向复苏;另一方面理财发行增速进一步下滑、二季度带来的增量资金有限,此种背景下利率可能会出现上行,但在经济弱复苏的判断下、也较难发生类似此前大幅上行的情景,因此未来利率可能仍然以窄幅震荡(10bp以内)走势为主,此种背景下权益市场是决定转债估值短期突破新高的关键。

权益市场面临的外围环境来看,目前美联储关于年内加息仍无定论,年内可能仍然有一次加息,24年才会进入降息周期,美元指数、美债利率长周期终将进入下行期,但就年内来看难为国内权益市场带来显著增量资金,估值并不具备大幅抬升基础。

企业盈利层面,虽然今年国内经济的主旋律确实是经济复苏,但就目前而言,国内各个方向除基建与消费以外,地产开工数据并不强,出口在边际转弱,叠加5%的年内经济目标、经济更多表现为弱复苏而非强复苏,体现到企业盈利层面、整体增速预期也并不高,更多是结构性高增。而权益市场1月份的普涨已经对经济复苏预期有所反映、当前市场整体估值已难言低位,虽然全年盈利向上趋势不改,但后市持续的普涨行情较难出现,更多将表现为结构性行情。

于转债市场而言,过去1年其估值影响因素除10年国债利率外,实际含量高的新能源板块表现对其估值扰动更大,今年市场的高景气板块发生变化、但转债市场的对应含量较低,转债全年估值波动与权益市场整体涨跌关联度更高,而基于对权益市场非普涨而是结构性行情的判断,转债估值也较难突破新高,全年围绕估值波动进行波段操作的思路不变,而当前或是规避转债高估值风险的时点。

本文作者:招商证券李玲、尹睿哲,来源:睿哲固收研究,原文标题:《估值逼近历史高点》

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